即使对于很多业内人士来说，股权二级市场还是一个陌生的概念。它是指从已经存在的有限合伙人手中购买相应的私募股权权益，通常也包括从私募股权基金管理人手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。

　　“看看排队等待过会的七百家企业，也不难知道流动性是今年的市场焦点。”诺承投资管理合伙人王东亮感叹。2012年PE第一季度退出方式统计数据显示，在29起退出中，并购1例，股权转让4例，IPO 24例;随着二级市场估值回归，VC/PE境内IPO退出账面回报倍数也呈现下滑态势，今年第二季度67家VC/PE支持的上市企业为其背后的176只VC/PE投资基金仅带来5.27倍的平均账面投资回报;同时在资金紧张的大环境下，LP也面临着赎回基金份额的压力，二级市场由此应运而生。

　　北金所“实验”

　　近日，北京金融资产交易所(以下简称“北金所”)联合国内28家PE相关机构发起“中国PE二级市场发展联盟”，同时还发布了二级市场PE资产交易规则，成为我国第一个PE二级市场交易平台。

　　根据交易规则，私募股权基金持有的非上市企业的股权或股份以及非国有企业、非国有组织或自然人持有的私募股权基金份额均可在平台上进行交易。在征集期间产生多个意向受让方的，可按照转让方要求组织意向受让方竞价。同时，北金所也提供相关的配套服务，包括登记托管业务、发展数据库和电子化平台、帮助机构设立私募股权二级市场基金并提供后续咨询服务。

　　宏伟的蓝图也表现出北金所对于PE二级市场发展的乐观：计划2013年实现交易50个,并帮助GP设立1-2只二级市场基金;同时,预计到2015年,交易数量将达到1000个,PE二级市场联盟成员亦将由初创的28家增至2000家。

　　北金所董事长熊焰指出，早在2010年11月13日北金所就启动了PE二级市场交易服务。经过一年多的实践和探索，北金所逐渐掌握了市场的内在运行规律并建立了一套适合中国PE市场发展特性的交易规则体系和交易服务体系。

　　在欧美，二级市场交易平台早已成熟，以美国市场著名的私募股权二级市场中介机构NYPPEX为例，成立于1998年，目前主要业务已囊括二级市场大宗交易、咨询、交易执行、信息匹配、市场数据提供以及询价等服务，服务的客户类型也十分丰富，包括大型GP、机构投资人、大型金融机构、政府机构、捐赠基金以及富有家族及个人。

    “接盘基金”出现

　　在二级市场交易平台起步的同时，作为市场的重要买方，二级市场基金也开始吸引了PE业内人士的注意。私募股权二级市场起源于20世纪80年代的美国市场，1982年 Dayton Carr成立了美国第一个专门投资于私募股权二级市场的基金，之后一系列专注于二级市场的私募股权基金陆续涌现，私募股权二级市场目前已经成为欧美调节私募股权一级市场的重要平台。王东亮在接受新金融记者采访时透露：“目前已经有些人在筹划建立专门投资PE二级市场的基金。”

　　基母投资就是其中一只专门投资二级市场的基金管理公司，目前同时运作多只PE二级市场基金，既有基母自有资金，也有投资人募资，以购买LP权益为主要操作模式，兼以购买PE基金所持投资组合公司权益。

　　基母投资创始人石育斌在接受新金融记者采访时介绍了其创立二级市场基金的初衷：“2007年PE非常火爆，但很多人没有考虑过PE市场从卖方市场转变为买方市场之后面临的两个问题：为数众多的LP在投资PE资产后、投资退出阶段到来之前，如何实现变现?当LP在PE基金井喷期的投资没有获得相应回报之后，GP如何再从LP融资?从那时候起，基母便开始耕耘二级市场，在众多PE资产中甄选值得购买的资产，为LP提供更多的流动性。”

　　在王东亮看来，流动性需要仅仅是LP希望参与二级市场的一个动机，“欧美市场上，LP对资产组合配置的再调整也是很重要的需求，比如LP希望调整其资产配置在VC/PE以及并购基金之间的比例。国内二级市场才刚刚开始，项目层面的退出需要可能会更多一些，因为今年是PE进入调整年，募资、退出都遇到困难，一些基金运行三四年后发现效果一般，想卖出项目组合，解散基金，这就有了二级市场交易的需求”。同时，一些早期进入中国市场的外资机构进行策略调整，部分大中华地区团队基本解散，所管理的投资组合需要找买方接盘，也为市场提供了机遇。

　　Preqin2012年全球LP投资展望调查统计，亚洲及其他地区的二级市场投资组合交易金额在2008年金融危机之后有较快增长，在2009年占比全球交易总金额的14%。在2010年亚洲私募股权市场募资、投资、退出整体回暖，资产价格上升导致亚洲地区二级市场活跃度下降。然而在2011年前11个月，二级市场投资组合交易额再次恢复到金融危机时的水平，主要由于尚未明朗的经济形势和市场走向，二级市场卖方快速涌入市场，亚洲乃至中国二级市场机会涌现等等。

　　值得注意的是，“国家队”目前已经在国际市场上有所行动，日前据媒体披露，国家外汇管理局将斥资15亿至20亿美元买下通用汽车在一些蓝筹股私人股本基金的头寸，这些基金的管理公司包括凯雷集团、黑石和CVC Capital Partners。为通用汽车及其附属公司管理养老金投资的咨询公司Performance Equity是正在减持私人股本投资、降低整个投资组合的风险的多家传统私人股本投资者之一。

    估值是核心

　　对于北金所的尝试，很多PE业内人士表示前景比较乐观，然而现实却并不美好。PE的“私募”属性极大地限制了在公开市场交易的空间。一位并购基金人士在接受新金融记者采访时表示，起初也曾考虑建立一个二级市场信息交换的机构，方便PE在二轮投资时引入其他投资者，分担风险。“这种需求的确存在，但问题在于投后项目信息大家不会轻易公开的。有的项目投后业绩变脸很厉害，消息传递到LP那里也不是好事。”

　　Paul Capital 亚太区执行董事胡可立认为PE二级市场与一级市场存在很大不同，二级市场更多的是私下一对一地解决。上述并购基金人士认为，“上市公司和并购基金不可能通过竞价获得标的。所谓市场，其实还是一个原始的发布信息的平台，和十二年前所有产权交易所做的没什么区别。”

　　实际上，在非标准交易的公开市场上进行交易，如果不能解决定价和撮合机制的问题，PE的二级公开交易市场平台便不能充分发挥作用。不少人对于北金所的平台还是持观望态度，“还是要看实际成交的情况，我们也没有兴趣做第一个吃螃蟹的人，这种交易的定价和撮合基础还需要仔细研究，要看一定成交数量的产品成交后一段时间会不会有纠纷。”一位业内人士如此说道。

　　为解决二级市场的估值难题，石育斌告诉记者：“我们从被投资企业(项目)、PE基金的权益和GP管理能力、LP财产份额、交易结构、宏观经济环境和产业环境、供求关系等六方面进行考察，各层面有各自的权重，经过一系列计算得到PE资产的估值范围，希望能够对业内有所借鉴。”

　　王东亮向记者介绍，“基金已投项目的估值，在本质上跟普通的项目估值基本方法相一致，但当它作为PE项目组合一部分的时候，就存在其他的影响因素，有的PE干脆直接将二轮投资的价格作为项目估值，也有的PE参考同类上市公司的市盈率，既有溢价交易也有折价出售，这也是二级市场顾问要做的。”

　　除了项目退出外，LP的基金份额转让也是北金所的业务重点，但这一业务同样面临着一定的难度。由于LP在出资人协议中对于LP变更往往事先有约定，因此LP的基金份额转让往往是私下一对一的交易。“LP的流动性或许是一个伪命题”，上述并购基金业内人士称。

　　此外，尽管卖方市场的形成催生了二级市场，但对于二级市场来说，或许并不是一个很好的时机。刘碧薇认为，经济处于下行通道时偏后期的项目在私募股权二级市场投资机会并不具备吸引力，绝大多数的卖方是出于解决流动性和对基金回报，而并非出于资产配置和战略布局、积极的资产组合管理需要，且这些卖方多为个人投资者，交易碎片化，并未构成稳定的交易流量，在实际操作中面临交易结构设计的困难。

　　在非标准交易的公开市场上进行交易，如果不能解决定价和撮合机制的问题，PE的二级公开交易市场平台便不能充分发挥其作用。