近来，围绕新股发行办法出台、IPO重启开闸以及“新三板”扩容等，创投界正在广泛探讨2014年及今后一段时期我国创投业的发展趋势，这是很现实也是十分必要的。但是，我认为这还不够，还应当放宽视野，站在全球及国内正处于社会经济和金融大变革时代的前沿，认真观察、分析、判断和把握创投业总体趋势和结构性变化过程中所面临的新机遇和新挑战，并据此创新战略思维，调整投资策略，不断提高投资成功率，在新的大分化和激烈的竞争中立于不败之地。

　　自2008年全球金融危机爆发以来，全球经济进入了一个前所未有的社会经济大变革时代，包括技术变革、产业变革、金融变革、地域分工变革，以及发达经济体与新兴经济体在全球经济中战略与功能定位的变革等。其核心是新的社会经济的推动力是什么，如何培育其快速成长成为主导力量。截至今日，全球经济开始从严重失衡走向缓慢复苏，但并不稳定也不均衡。而我国经济在投资和出口驱动下，经过了30年高速增长，在全球大变革的背景下，经济结构的严重失衡和深层次矛盾的凸现，倒逼着经济转型和体制转型的“双重转型”已进入战略攻坚阶段。三中全会决议准确地把握了这一总体趋势，全面部署深化改革的战略任务，并决定通过创新驱动和市场起决定性作用，加快推进经济结构与经济体制“双重转型”的进程。其中首先发力的是金融大改革，推进利率市场化，金融机构混业经营、互联网金融等大资管时代的来临。然而，全球乃至我国的创投业，在这一变革初期，却出现深度的衰退和调整，“募、投、管、退”均遇到较大困难。进入2014年，随着以美国为首的发达经济体出现缓慢复苏，以及我国经济在增速放缓的情况下仍继续保持着“稳中求进‘的发展势头，再加上全面深化改革和经济结构转型升级的一系列重大措施相继出台和实施，我国创投业将面临新的发展战略机遇，但新的挑战也将相伴而生。不过，总的趋势是机遇大于挑战。因此，我们务必要提振精神，进一步增强信心，做好迎战的充分准备。

　　一、大变革时代我国创投业新的战略定位

　　1、全球大变革正在蕴藏着新科技和新兴产业发展的新机遇。近日媒体披露的“2013科技界十宗最”，即：可载设备、3D打印机、新能源汽车、大数据、4G技术、仿生机器人、固态存储、无人飞行器、基因疗法和新一代游戏机盒。近年来，在美国资本市场上新技术企业和新产业的价值正在大幅提升，美股指数2013一年涨了3000点，纳斯达克指数13年来首次突破4000点，其中美国制造新型电动车的特斯拉公司股价表现尤为抢眼。在过去的一年里，这家名不见经传的硅谷小公司，股价从36美元一直攀升到12月25日的151美元。从10月31日到11月22日，我国的58同城、去哪儿、500彩票网、久邦数码等4家企业也陆续成功登陆美国资本市场，并且股价大涨。这一现象向我们预示着什么呢?我认为它预示着一场新的科技和产业革命正在稍然兴起，而创业投资与其结合，必将迸发出无限的生机和资本增值的巨大潜能。有人说这又是新的泡沫，我看倒不见得。权威人士的研究表明，每一场大危机爆发都酝酿着一场新的科技革命的诞生。

　　与此同时，我国创业板上市的一批中小科技型企业，其股价在经过短暂的重挫后，仍继续受到投资者追捧。它预示着我国的科技创新及其产业化也正在成为不可抗拒的新潮流。在金融大变革的推动下，我国大消费的互联网金融发展势头迅猛，为“稳中求进”的社会经济增添了新的亮点，同时对传统金融业也带来颠覆性革命。这一切都在向我们一种新景况，即展示具有市场广阔前景的新技术产业和创新商业模式，正在逐步呈现出无限的商机。IDG熊晓鸽先生在历次论坛上一再指出，创业投资家要有眼光。创新投资集团靳海涛董事长过去偏重于投资新型制造业，现在也开始以前瞻性的眼光投资互联网企业，因为他们都以高超的智慧和敏锐的眼光准确地把握住了这一新的历史潮流。

　　2、我国加快推进经济结构转型升级和全面深化改革正在酝酿并呈现诸多新的商机。在产业发展方面，逆周期的新兴产业细分行业如医疗、生物、健康保健、互联网、环保节能、现代农业、现代物流、文化教育、高端制造业等，不仅在技术和商业模式上加快创新步伐，而且市场需求巨大，再加上民间资本准入领域放宽，国有经济积极推行混合所有制，使过去受国有控制的某些新兴产业将逐步走向市场化和民营化，同时国有企业将组建专业化投资公司或营运公司强化对战略性新兴产业的投资，其投资运营机制也必将选择混合所有制的专业投资基金模式或商业化母基金投资模式。

　　3、新型传统产业特别是制造业和农业重组整合和改造升级步伐的加快，同样蕴藏着新的商机。随着民间投资的大量进入以及市场竞争的日益加剧，许多新型传统产业加快了优胜劣汰步伐，并且在消费结构和投资结构转型升级的倒逼之下，正在涌现出各类新型业态，比如农村实行家庭农场等现代农业形态，随着技术升级、深度加工以及跨地区连锁经营扩张等，也正在呈现新的商机。传统制造业随着市场化并购重组和行业整合，以及技术产品升级改造和现代管理水平提高，将源源不断地创造新的技术产品供给，扩大和提升市场需求。

　　4、严重的大范围污染强力地催生着清洁环保产业的发展，为创业投资展现出广阔的投资空间。从根本上说，治理各种污染(包括空气、水、土壤等)除依靠制订严格的标准和严厉的法律法规外，还必须主要依靠科技创新。环境治理在当前和今后较长时期，对我国来说已经是十分紧迫的大问题。目前，环保技术在我国还比较落后，单靠引进并不能从根本上解决问题，并且容易失去自主权。因此，在政府的大力支持下，加大鼓励和扶持自主解决环保技术创新的力度，以及增大民间投资的强度，将会成为常态化的发展趋势。我坚信，一批优秀的环保企业及其配套的科技企业将陆续登上资本市场的舞台，并成为新兴环保洁净产业的先导和主导企业。

　　5、无线互联网爆炸性的发展，特别是互联网金融及小米企业模式，其商机的空间巨大，其技术和商业模式仍在快速升级与创新。在这一方面外资创投发挥了抢占先机的优势，且成功率很高。本土创投应发挥后发优势，与外资创投联手打造新的品牌。

　　二、金融大变革与创业投资新机遇

　　伴随着经济转型和体制转型，我国金融大变革已拉开序幕，并正在朝着国内完全市场化和加快对外开放的战略目标迈进。创业投资作为新型投融资行业，担负着驱动新一轮创新和创造活力的重任，并且主要专注于以股权方式投资战略性新兴产业中细分行业的高成长中小微企业，它既是大金融体系中的新成员，同时也是对旧金融体系的“创造性破坏”。因此，以大资管为主导的金融大变革，给我国创投业带来的新商机将是无限的。然而金融大变革中即将出现的许多不确定性也给创业投资带来新的挑战，考验着创业投资家们的智慧和能力。

　　1、IPO开闸和新股发行改革。首先，IPO重启将使创业投资业从萎缩走向复苏。IPO停发一年多来，创业投资处境艰难，但也迫使创投基金开始调整投资策略和盈利结构。自中小企业板和创业板相继开设运行以来，创投基金通过IPO普遍获得了较高的收益。回头理性地分析，这种盈利格局有其一定的合理性，即民间投资者对新兴产业寄予莫大希望并加以追捧，加之2009年以来社会上海量的流动性资金进入股市，这是任何新事物在出现初期的必然现象。 此外，创投基金不论投资哪种行业和处于什么阶段的企业，只要能够IPO均可普遍高获利，这也是任何新事物在出现之初所难以避免的暂时性现象。甚至可说这是全球新兴资本市场及创投业的一种通例，连发达的市场经济体美国都不例外，更何况“新兴+转轨”的我国。新的发行制度正是借鉴国外经验教训，同时又针对我国资本市场前一段时期暴露的主要问题，进行深度的改革创新和强化法治规范监管。2014年随着新股发行制度的实施，创投业所面临的新机遇挑战，主要体现在：

　　一是已过会的83家企业中，在符合新的发行制度要求下，预计2014年初将陆续分批IPO和挂牌交易，这将给创投业重启退出变现的“窗口”和获取预期收益的新机会。据统计，83家已过会企业中，有创投背景企业53家，占63.9%(其中有深圳创投背景12家，占22.64%)。从市场板块分布来看，申请在上交所、深交所中小板及创业板上市的过会企业分别有10、30和43家，其中，具有创投背景的企业分别有7、17和29家。显然，创业板仍将是未来创投机构IPO退出的主渠道。此外，随着IPO重启开闸和上市交易，创投基金将由此对资本市场发现和实现投资价值的新动态获得真实了解，并把通过IPO获利的期望建立在现实预测的基础上。也就是说，这也对创投基金选投项目和行业起到新一轮市场导向的作用。

　　至于IPO重启后的股价PE值无疑是投资者最为关注的焦点。总体上，预计PE值不会再回到2011年的高位，但其分化将加大，这主要取决于企业持续盈利能力，以及技术、管理及商业模式创新等。企业挂牌上市后，其股价的波动将比过去更为剧烈，其结构变化可能呈现新的局面：少数特别优质的企业股价持续走高，多数企业股价在中位上下频繁波动，相当数量的企业股价将长期处于低位，个别企业将会临近退市境地。究竟是何种状况，将由市场说话，让时间去证明。

　　二是新的发行制度规定，企业IPO之时，持有股份三年以上的股东可转让其股份，这将为创投基金增加了新的退出变现渠道，对于那些稳健的创投基金或亟需给基金投资人提供回报的基金管理人来说是一大利好。但同时新的发行制度也强化了信息披露，并对上市企业的违规行为加大了查处和处罚的力度，而对创投基金会来说又将是一个新的挑战。为此，创投基金对申报IPO的投资企业务必要与企业和相关中介机构密切配合，严格按照新股发行制度加以规范，不可丝毫马虎，更不宜抱有侥幸心理，否则后果堪虞，财务大核查中被终止审核企业的深刻教训已提供了重要警示。

　　2、新三板扩容和挂牌制度的重大变革，为创业投资提供了又一新的商机。

　　首先，挂牌企业不再局限高新技术企业。这为创投基金拓宽了行业投资领域，但也提出更高的要求，选投拟挂牌的企业一定要有技术先进、商业模式创新、市场空间大及管理规范等优势，才有可能实现持续高成长，其投资价值才有可能在资本市场上以较高的PE值予以发现和实现，也才有可能尽快达到转板的条件。

　　其次，挂牌企业不再要求财务指标。这一方面为大量初创期小微企业提供了融资和孵化的平台，另一方面也为创投基金选投优质企业提供了更多机会。但是，由于这类企业具有成长不确定性，风险较大，失败率较高等特征，加上资本市场上许多投资者对其未来成长价值和风险缺乏判断能力，而可能采取观望态度和试探性投资策略，从而导致新三板市场有行无市，或股价低迷，这将使创投基金在选投企业时增加了难度。因此，我们必须清醒地意识到，和美国相比，我国新兴资本市场上的投资者(包括做市商)，由于缺乏长期的资本市场历练，在预测判断企业价值和风险方面还存在较大差距，在投资心理素质上，往往存在两种偏向，要么是过分胆怯，退避三舍;要么是热衷于短炒和打新。

　　第三，挂牌企业转板直通车。这将为创投基金通过为投资企业提供增值服务，使企业快速规范成长，进而符合转板要求提供了制度性导向。但是，也要注意防止两种倾向：一是一厢情愿地为转板而转板，忽视了在投资培育企业健康快速成长上下功夫;二是企业挂牌后股价短期有所提升，便急于出售套现而忽略了优质企业有望成功转板的机会。

　　第四，新三板为创投基金通过投资挂牌企业被并购退出获利，提供了前所未有的机会。在产业转型升级的进程中，许多上市和非上市企业都期待通过产品和服务技术的升级和转型，进一步增强核心竞争力，然而单靠其自身能力尽快实现这一目标，不仅周期较长，而且风险也较大。唯一正确的依赖路径是通过并购与产业发展战略相关的中小微创新企业，加以重组整合创造新的竞争优势。因此，创投基金在投资新三板挂牌企业时，要牢固树立收益与风险均衡的思维，尽可能做到两手准备：一是努力助推被投企业成功转板;二是通过被投挂牌企业被并购而溢价转让获利。其中通过与上市公司增发换股并购，将可能获利更丰。一年多来，有些创投基金在IPO停发期间，通过未退出企业与上市公司成功实现换股并购而获得较高收益。他们创造的这一新的投资策略将在新三板市场大有作为。

　　三、面对结构性大变革，创投基金战略创新的路径选择

　　在结构性大变革中，由于受到全球及国内产业、金融、资本市场以及体制机制转型等错综复杂变化的重大影响，我国创投业同样也面临着自身的结构性大变革和战略创新的路径选择。

　　1、我国创投业的结构性变革反映在基金运行的各个环节上。包括募资结构变革，即主要从民间散户募资向主要募集机构长线资金(如社保、保险、国开行、国有企业投资机构、年金等)转变，以及从自主募集资金向委托权威中介机构(如银行、诺亚财富等)募集资金转变。预计进入2014年，拥有巨额长线资金的大型机构将逐步放宽投资创投基金的限制。近几年来，注册在北京、上海、苏州等地大型外资创投已在这方面获得了先机。本土创投特别是大型创投机构应借鉴外资创投的经验，善于展示自己的独特优势。同样，从事商业化母基金业务的国有大型机构也应转变思维，增强对本土大型创投基金的信任度和支持力。此外，随着国有经济体制改革，混合所有制形态的专业募资中介机构将不断涌现。在这方面，互联网金融机构及电商已创造了许多值得借鉴的新鲜的经验。

　　2、投资结构的变革正在加快。主要表现在：一是行业多元化投资正在向行业专业化投资转变。经过十多年的市场历练，如今许多创投基金募集设立了专业行业性投资基金，引进了具有细分行业丰富经验的专业人才担任合伙人并负责管理专业化基金。在实施这一变革过程中，创投基金务必要在细分行业产业链研究和投资管理专业化程度上多下功夫，尤其是本土创投要主动学习借鉴著名外资创投的成功经验，特别是在选投新兴产业细分行业企业时，识别和判断的眼光不能仅仅局限于国内，而要具有全球化的视野。我们要切记，在全球化的大背景下，战略新兴产业已形成发达的碎片化、模块化和网络化的新型产业组织模式，任何国家和地区都不可能独立地发展某类科技产业。这就要求我们在投资具有新技术细分行业的企业时，必须研究全球产业链动态变化的格局和该企业所处的产业链位置。

　　3、投后管理的变革。在投后管理上要由注重投资向注重增值服务转变。在过去的年月里，由于我国创投业遇上中小企业板和创业板股价井喷的好时机，因此，只要依赖投资企业自发地成长和券商保荐的努力，一旦被投企业成功上市，便可获得高收益。至于为投资企业提供增值服务却相对较差。一是资源少，能力低;二是增值服务的考核机制严重短板。进入2014年，实施新的发行制度后，大量申报企业积压而形成的“堰塞湖”，IPO定价和股市的不确定性又增大，创投基金能否整合更多有效资源为被企业提供有效的增值服务，能否通过精心培育为被投企业不断创造新的价值，将成为衡量创投基金成功率和获利能力的重要标志。

　　4、多层次资本市场上市和上柜企业的成长性和价值实现程度将发生新的变革。企业的股价将由过去的通涨通跌向优质企业股价持续攀升，及劣质企业淘汰出局转变。这一趋势向创投基金选投行业和企业提出更高的要求。为此，创投基金要根据产业转型升级进展趋势和上市企业价值分化的新格局审慎地选投项目，并构建合理的投资组合，着力培育各自的独特优势和企业文化，不断强化理性思维，坚持长线投资，切实防止盲目投资和恶性竞争。

　　5、创投基金在治理结构和管理模式构建上也面临着深刻变革。

　　首先，创投基金将出现规模大中小不同类型和管理架构的多样化，其治理结构也将各异。大型创投基金将越来越多实行集团化控股式决策管理模式，并与所属若干只功能不同的专业化子基金独立投资管理相结合。在这方面，苏州创业投资集团、鼎晖创投等创造了新鲜的成功经验。他们的内部治理结构是在借鉴国外大型创投机构经验的基础上，结合国内实际和自身优势而逐渐发展起来的。而中小创投基金应实行单一层次的集中决策和自我内控的治理结构，以发挥其投资管理“船小好调头”的灵活性和垂直管控的优势。

　　其次，创投基金委托管理模式，尤其是有限合伙模式也将发生新的变革。由过去重募资的委托代理模式向规范的信托委托制转变。严格意义上讲，在创投基金内部，有限合伙人与普通合伙人是一种规范的信托关系。通过具有法律意义的有限合伙协议，有限合伙人将资金财产权委托给普通合伙人占有、支配和使用，同样实行严格的问责制，而普通合伙人则必须无条件忠实履行信托责任和义务，其报酬(国外称附带价值)是投资基金本金回收之后的净收益的一定比例分成。普通合伙人从事管理基金所需的运营费用按一定比例年度拨付，使运营费用预算约束呈现刚性化，即节余留用，超支由管理人自担。更为重要的是普通合伙人如果违背有限合伙协议，给投资基金造成重大损失，必须承担无限别连带责任，并且被有限合伙人有权将其“炒鱿鱼”。因此，随着《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》及《信托法》的相继修订，普通合伙人的信托责任和义务将进一步强化。这对于我国创投业来说，将有利于在更加规范运作和社会诚信度不断提高的基础上获得新的规模化发展，并成为投资培育新的经济增长动力的强大助推器，同时，也将面临着内部治理机制有待进一步改革创新和更加科学化的艰巨任务。