随着2010-2011年中国A股市场IPO规模出现快速增长，近两年有大量VC/PE基金所持上市公司股份在一年锁定期过后面临减持，由于二级市场对股票供求关系较为敏感，因此PE减持也相对谨慎。根据ChinaVenture投中集团调研情况，多数PE机构会根据持股情况以及市场现状，在收益最大化原则下，通过大宗交易以及二级市场减持等方式灵活操作。除配置内部减持团队外，PE机构与大宗交易买家、券商等二级市场相关机构也建立了紧密的合作关系。

　　减持方式：不同减持渠道各具优势 持股量及活跃度决定减持方式

　　按照《公司法》、上海证券交易所及深圳证券交易所股票上市规则，控股股东之外的股东在企业IPO后的一年时间内，其持有股份不得转让。对于VC/PE投资基金而言，由于其投资属于财务投资，“退出”是基金运作必经环节，经过了一年锁定期后，投资机构通过减持实现股份转让及套现，也就成为PE行业的普遍现象。

　　从实际操作来看，减持策略对PE基金最终收益有较为直接的影响。因减持改变了市场供求关系，一般情况下会对股价造成不利影响，而策略得当的话则能够稳定市场保障收益。比如郑煤机(601717.SH)在2011年下半年曾出现一波减持潮，郑煤机背后的VC/PE基金有14家之多，如深创投、永宣创投、秉鸿资本等，但因为操盘方检测策略得当，郑煤机在大规模减持的过程中保持了股价的稳定。

　　目前，VC/PE基金持股减持的方式主要有两种：一是通过股票大宗交易平台，二是通过二级市场减持，后者还可根据持股数量及交易活跃程度，选择集中减持或逐步分散减持。

　　大宗交易方式减持的优点，一是减少交易次数，能够实现尽快减持套现;二是对二级市场供求关系影响不大，对股价变动影响相对较小;缺点则是大宗交易会有一定折扣(一般为95-97折)，会部分挤压PE基金赢利空间。对于大宗交易接盘方，PE基金会通过内部渠道或者中介机构(如券商)寻找，部分机构也会形成一批相对固定的合作对象，并通过竞标寻找出价最高者。

　　二级市场减持的优点是减持成本相对较低，操作更具灵活性，缺点是容易造成股价波动，且减持规模与股票的估值水平、流动性有较强关系，操作不当会导致减持周期延长、并影响后续收益。

　　表1 PE基金持股不同减持方式优劣比较

　　对于减持方式的选择，多数机构是以其基金在企业持股比例、以及企业股票交易活跃度为参考依据。在企业持股5%以上的PE机构更倾向于通过大宗交易平台减持，一方面，因持股数量较高，通过二级市场减持更容易对市场造成冲击;另一方面，按照中国证监会《上市公司信息披露管理办法》规定，持有公司5%以上股份的股东持有股份情况发生较大变化，上市公司应当立即披露，因此，此类股东减持会对市场氛围形成一定负面影响，造成股价较大波动，增加了减持难度。而对于持股5%以下PE机构，持股数量较少且没有信息披露义务，因此通过二级市场自行减持更具优势。

　　根据ChinaVenture投中集团旗下金融数据产品CVSource统计，2011年至2012年上半年披露的460起A股IPO账面退出中，仅有126起案例中VC/PE基金持股比例高于5%，占比27%。不过，对于一些股价与成交量持续走低的企业，PE通过二级市场减持相对困难，尽管持股比例较低，也同样可能采取大宗交易方式。

　　减持操作：收益最大化为主要原则 多数机构设减持团队

　　对于减持周期，亦即锁定期过后多长时间内投资者会将所持股份抛售清空，目前并无统一行业惯例。部分基金会在其有限合伙协议中对具体IPO项目减持完成时间作出规定，并要求在减持完成后即对LP进行收益分配。多数基金并未对减持周期做具体要求，因此，PE机构可在基金运作周期范围内，根据二级市场状况灵活安排减持节奏。

　　对于不存在时间限制的减持，PE机构主要遵循的原则就是“收益最大化”，也就是说会根据二级市场股价变动灵活调整减持方式及减持节奏，以期实现投资收益最大化。尽管没有明确的时间要求，但出于LP变现需求，PE机构仍会遵循“尽快”原则，整体来看，减持周期基本在解禁后6-12个月之间，分部基金在减持部分股份后，会留有少数股票长期持有，甚至可达解禁后2年以上。

　　投资机构有时也会根据企业发展状态调整减持策略，比如对于业绩下滑企业，会以最快速度实现退出;而对于业绩表现良好企业，则更倾向于长期持有——比如1-2年以上，具体需视基金运作期限而定。甚至有的基金在最终清算时依然未完全减持，而是将股票作为收益分配给LP。

　　一般而言，基金在最终清算时会尽量避免出现“非现金分配”局面。“非现金”可包括非上市公司股份以及上市公司股份，在基金有限合伙人协议中，一般会明确指出禁止GP将非上市公司股份分配给LP。而对于上市公司股票，由于在基金清算时可能面临未过锁定期、市场状况不好等原因，无法短期内变现或难以保证投资收益，因此，将上市公司股票直接分配给LP是被允许的。比如弘毅投资某期基金向社保基金分配收益时，即采用了股票分账方式。

　　团队方面，一些大型VC/PE机构会设有专门从事二级市场减持的团队，并由一位合伙人级别的投资人负责。团队规模不等，如达晨创投级别的机构，其2010、2011年IPO退出案例平均为6起左右，其减持团队在6-7人，而一些IPO项目相对较少的机构，则往往仅配置1-2名交易员具体负责。当然，上述情况主要针对以二级市场自行减持为主要退出方式的机构，而对于采用大宗交易平台或者采取委托方式减持的机构，则更多需要与证券公司进行合作。

　　合作机构：PE引入券商合作伙伴 中小券商积极拓展减持业务

　　在PE机构减持行为中，券商主要扮演三种角色：一是股票经纪，二是委托代理、三是研究顾问。

　　对于股票经纪，也就是PE机构仅仅在证券公司开设证券账户，而具体减持操作完全由机构内部团队完成，在此过程中，券商仅仅收取交易费，其费率与一般的股票交易相同，在万分之三至万分之五左右。

　　除了自行减持，PE机构也可将减持工作全权委托给证券公司，使其在托管行监督下，在约定时间、约定收益范围内完成减持，券商除收取固定费率的管理费外，也可与PE机构约定在实现一定超额收益后提取业绩分成。以委托方式减持最典型的是券商系PE，比如海富投资将其持股全权委托海通证券进行减持，自身并不配置相关人员。

　　研究顾问介于上述两种角色之间，券商会为PE机构提供研究支持，并给予减持价格区间、减持方式等方面的建议，而最终决策及减持操作由机构自行完成。

　　对于如何选择合作券商，PE机构对券商的选择主要考虑其品牌、费率、网点数量等因素。此外，券商与PE机构的长期合作关系也是最终减持环节达成合作的重要前提。比如在募资、在投资企业的保荐承销方面，PE机构均有相对固定的券商合作伙伴，而未来在减持环节的合作也就顺理成章。

　　券商自身也有意愿以各种方式更多参与PE市场，以拓宽其业务体系。ChinaVenture投中集团分析认为，在募资及承销保荐环节，大型券商更具优势;而PE基金二级市场减持等业务，则更为重视创新、具备一定灵活性的中小型券商所看重，其也能提供更为周到的服务。

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