6月2日当周，民营企业主陈胜(化名)接到他投资的PE基金管理人三个电话，他自认为这是从没有过的“待遇”。

　　双方的话题只有一个随着5月底基金投资的一家新材料公司IPO撤牌，双方必须找出一条另类退出方法，满足LP（有限合伙人）急于套现的渴望。

　　“事实上，投资项目IPO撤牌的最大受害者，是像我这样的基金出资人（LP）。”陈胜感慨道。2010年他向这只PE基金投资1000万元，随着基金唯一IPO排队项目的撤牌（其他投资项目尚达不到IPO财务门槛），他必须做好全部投资款继续“冰冻”的最坏打算。

　　或许，能让他略感安慰的是，他并不孤独。

　　截至5月31日，共有200多家身处IPO“堰塞湖”的国内企业选择撤牌而暂停上市进程，引发大量急于套现的LP“梦断”投资项目IPO退出。

　　随着投资项目IPO征途戛然而止，LP与PE基金管理人之间，针对项目另类退出的各种分歧，全面爆发。

　　20%利润花在IPO开销？

　　与PE基金管理人的每次电话沟通，陈胜对这家新材料公司IPO撤牌的所有解释均不以为然。

　　“无非是IPO自查影响企业日常经营，希望等待更好时机再递交IPO资料之类的话。”他颇为不满地表示，这明明是PE基金管理人应该化解的投后管理难题。在陈胜这样的LP眼里，无法套现的投资项目，即使未来估值再高，都是纸上谈兵。

　　PE基金管理人所说的这家新材料公司，曾是这只PE募资的“招牌项目”。

　　陈胜依稀记得，2010年基金募资路演时，这位基金管理人一再称赞这家公司科技含金量高，还暗示当地政府也积极推动它通过IPO做大做强，甚至他还对潜在投资者们宣称，这家公司未来两年必将递交IPO资料，预期投资回报高达7-8倍。

　　正是经不住高投资回报预期诱惑，陈胜向这只PE基金投资了1000万元。

　　“原先这家新材料公司在2011年7月要递交IPO资料，听说当时PE基金与公司大股东又引入一轮风投，直到去年3-4月才正式交IPO资料。”他回忆，半年后，这家新材料公司通过了证监会的首轮意见反馈。

　　陈胜原以为这家公司IPO是顺理成章。面对忽然撤牌的信息，他一度相当沮丧。曾经的高回报预期，如今只是一纸“空头支票”。

　　这只PE基金的其他数位LP开始抱怨PE基金管理人为了提高企业估值，错失2011年的最佳IPO窗口。而PE基金管理人对此的解释是，2011年之所以再引入一轮风投，主要是企业需要筹资用于补缴税款与支付各项IPO费用。

　　“多数LP都认为他的解释很苍白。”陈胜说。起初基金管理人表示企业撤牌原因是IPO停摆，后来又改口给LP们算起一笔账。

　　假如这家新材料公司依然排队等待IPO机会，公司员工四险一金需要按上限区间缴付，每月得额外支出数十万元人力成本；当地税务部门按企业IPO材料公示的出货量、库存量与销售额，重新核算征收所得税与增值税等，每月又平添近百万元税收；这还不包括中介机构针对IPO自查项目的额外收费。综合下来，这家新材料公司再留在IPO“堰塞湖”里，每年要将20%利润花在IPO各项开销方面。

　　截至去年底，这家公司年利润接近4000万元。

　　陈胜直言，自己没有心思去计算这些财务数据背后的“IPO盈亏账本”，只关心IPO道路走不通，如何能兑现当初的7-8倍投资回报预期？而他最生气的，是基金管理人曾撂下一句狠话难道要逼企业虚增利润“多缴税”，为了让LP看到公司IPO前景？

　　早在4月，陈胜已预感到这家新材料公司IPO已出现波折。当时在基金LP大会上，数位出资人直言询问这家公司何时能够IPO退出，基金管理人支支吾吾不做回应，而是向LP诉苦“IPO迟迟不开闸，多数PE基金都面临巨大项目退出压力”。

　　如今，这家新材料公司“自断”IPO道路，陈胜考虑的，则是如何寻找另类退出通道。

　　陈胜的三条退出路径

　　在PE基金管理人打给陈胜的第二个电话里，已隐约涉足新材料公司股权另类退出的方式。

　　当陈胜提出这家公司大股东是否签订股权溢价回购条款时，基金管理人以“涉及基金投资商业机密”为由，婉转跳过这个话题。

　　而陈胜相信股权回购条款是“客观存在的”，基金管理人很可能考虑到与企业家的“深厚友情”，不愿逼迫企业自掏腰包回购企业股权。

　　在其他数位LP看来，这等同于是基金管理人为讨好企业家而“伤害”LP利益，由此决定不再履行剩余的出资承诺。

　　其实，LP的所有出资承诺，理应在2012年6月全部缴清。但上述LP认为PE基金投资两年却没有退出案例，“故意”不愿缴付剩余20%出资。

　　PE基金管理人也对他们无计可施。基金管理人最初打算按合伙人条款，对出资违约的LP扣除50%的已投资资金及相应利润分红，但考虑到此举令双方矛盾持续升级，最后和这些违约LP达成一项约定，将缴清出资承诺的最后期限设在今年6月底。

　　陈胜了解到，上述LP原先打算等到这家新材料公司IPO过会一刻，再重新履行承诺出资义务。如今撤牌，又成为他们拒不付款的新理由。

　　面对企业IPO撤牌引发的LP-GP新矛盾，基金管理人告诉陈胜，PE基金打算先找另一家关联PE基金认购新材料企业的部分股权，满足LP急于获利套现需求。

　　基于担心LP质疑这项关联交易涉嫌利益输送，基金管理人决定将新材料公司股权转让决策权交给由陈胜等数位LP组成的投资咨询委员会，转让价格暂定为投资成本的2-2.5倍。

　　“这离我们7-8倍投资回报预期相差太远了。”陈胜对此不满地说，投资房地产说不定回报率还更高。

　　最终，由关联PE基金接盘的另类退出提议，与新材料公司大股东回购股权意见一起被搁置。

　　在基金管理人与陈胜的第三次电话里，对方又提出一项退出新方案。PE基金将允许急于套现的LP通过第三方理财机构“转让”基金份额，尽管转让价格由买卖双方自行协商，但份额转让最终协议，仍需要基金管理人同意。

　　对此，陈胜表示“考虑一下”。

　　他告诉记者，此前他也找过数位潜在投资者讨论转让基金份额的可行性，当对方发现这只PE基金最有把握的IPO项目新材料公司准备撤牌，即使转让价格是当初投资成本，也没有太大的投资兴趣。

　　本周，上述数位违约的LP也找到陈胜，希望自行召开基金LP大会，要求PE基金管理人明确所有投资项目的退出时间表，并给出投资回报承诺。

　　但是，PE基金管理人对此态度强硬，他们也做好最坏的打算按照国际惯例，当PE基金到期时投资项目无法退出，基金管理人可以将企业股权按LP出资比例分给每个LP。

　　“最好还是和气生财。”陈胜无奈表示。毕竟双方一旦“硬碰硬”，受损的还是LP自身利益假设基金管理人强行将企业股权分配给每个LP，造成投资企业实际股东数超过200人，反而增加企业IPO难度，LP项目退出更难上加难。

　　他不想妥协，却不得不妥协与其眼睁睁看着新材料公司短期IPO无望，他不得不比较公司大股东回购股权、关联PE基金接盘、基金份额转让的投资回报率，其中关联PE基金接盘的2-2.5倍投资回报，算是最高的。

　　然而，要得到这份回报，也并非易事。采访的最后，陈胜接到基金管理人的一条短信，内容是“关联PE基金接盘的提议还有变数，关联PE基金的LP希望转让价格更低一些”。