“证监会叫停‘保荐+直投’模式之前，券商直投行业的退出周期大概为9个月，而2012年该数据已经延伸至16个月左右。”

　　这是投中集团分析师万格在此前ChinaVenture 2013券商直投沙龙的内部沟通过程中给出的一组数据，虽然伴随IPO退出关闸而出现周期延长，但相对于动辄5-10年的PE/VC基金周期来说，券商直投Pre-IPO属性可见一斑。

　　IPO开闸便随着新股发行新规意见出台，监管导向明确，新股发行定价受限，对于券商来说，被正面冲击的正是此前以Pre-IPO模式为生命线的直投业务，一位券商直投人士坦言，自身业务在“保荐+直投”模式被叫停后，就已经失去了核心竞争力，面对向注册制转变的新股发行制度，券商直投甚至有着比PE更为迫切的转型诉求。

　　在万格看来，券商直投与私募股权投资的最大不同在于监管层面，从2007中金公司与中信证券设立直投试点至今，证监会持续发布相关业务规范，券商直投部门所承受的监管力度远高于PE/VC机构。其中最关键的转折点无疑在2011年7月，证监会正式叫停了“保荐+直投”模式。

　　某南方大型投行人士对此直言，市面上的机构，券商无疑是离退出最近的一类，因此凭借直投业务在此前几年抢到大量优质项目，但在他看来，后期窘境根源也正来自于当时太过抢眼的“风头”。

　　“2010年、2011年券商直投退出的收益率在市场上排到前几位了，所以促进别人跑到证监会告状，导致了整个监管风向转变。”他说。

　　不得不承认，证监会近几年内政策导向的变化，对券商直投业务募投管退链条形成全方位挤压。

　　据ChinaVenture了解，某全国性大型券商直投部门刚刚完成一只基金的募资，耗时近两年，该负责人颇显无奈，募资过程“比预想难度大很多”。

　　值得注意的是，券商直投在投资以及管理环节上的困境其实更为明显，以往“保荐+直投”这种不健康的“哺育”方式，使得很多券商直投部门过于依赖投行的资源，从而丧失了产业布局和项目投后管理的能力。

　　“回顾过去几年投出的几十单，发现项目非常繁杂，高新技术、TMT、传统农业、机械制造都有，这只能说明一个问题，我们已经失去了自身专业的产业判断能力。” 前述券商直投负责人如此说道。

　　平安投行董事总经理韩长风认为，现在券商直投部门的人员大部分来自原投行部，这部分人员可以完成好财务法律等尽调方面的工作，但今后直投部门必须结合产业布局来进行人员补充配备。

　　长江成长资本首席运营官张昊表述更为直白，由于内部机制原因，券商直投无论是决策的流程，还是决策委员会委员们的思维方式都有很强的惯性。“大家拿过来项目，首先看利润多少?什么时候能上市?投行是谁?会计师是谁?”

　　这是一个被业内称为“五大三粗”的投资方式，几无产业逻辑。如今，这一思维模式显然已不可持续，张昊对此的解决方法是：跟投，或者投早期。

　　跟投实质上仍然是放弃了对产业甚至企业的价值判断能力，不可能成为支柱业务。

　　而早期投资对于券商直投来说，更是需要突破合规意识去做创新。券商直投人员的风险意识较强，而早期项目的特点则决定了它有很大的不确定性。为此，长江成长资本甚至更改了内部评审会的决策机制。

　　“什么都突破了。”张昊感叹道，长江成长资本在2013年投资重心已然完成了对中早期项目的转向，“总归是迈出了这一步，但转型是否成功，还需要时间验证。”

　　但早期投资并非适用于所有券商直投的转型方向，上市券商宏源证券旗下的宏源汇富便有一个避不开的难题：盈利要求和稳定的现金流，其副总经理吴其伟对ChinaVenture表示，上市公司的短期盈利要求是硬性指标，对宏源汇富来说，一般意义上5、6年为周期的PE投资都很难接受，更遑论周期更长的早期投资?

　　事实上，无论对于PE机构还是券商直投而言，其在募资、投资以及投后管理中的困境，很大程度上缘于退出环节上“痛点”未能消除。

　　以解决退出问题作为核心前提，成为很多券商直投机构探索新模式的思路。

　　如前所述，券商是距离退出最近的一类机构，失去在Pre-IPO模式上的绝对优势后，并购退出成为券商直投首选，证券公司与上市公司之间天然的密切关系，无疑成为最为宝贵的资源，并购基金会是未来券商直投的优先选择。

　　已有的案例是，2013年10月底，海通开元联合国企东方创业设立了30亿元并购基金，根据海通并购资本及海通开元的估算，此次并购基金的预期IRR可达18%。

　　相对于今年大行其道的“上市公司+PE”的并购基金模式，“上市公司+券商直投”无疑将来得更加紧密与顺畅。

　　张昊透露，结合上市公司去做产业链的梳理和投资也将成为长江成长资本在2014年的工作重点。